国泰君安：降息预期回落半程 紧缩交易仍在途中

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　　导读

　　2024 年 5 月美联储议息会议维持利率不变 ，放缓缩表节奏
，鲍威尔表达了年内存在不降息的可能，整体表态相较于前期偏“鹰”。我们认为后续随着通胀的环比下行趋势更为确定 ，以及美国消费受到制约、地产和库存向上乏力
，降息可能在四季度开启 。降息次数不是关键，是否开启更为关键 ，预计短期内仍会博弈年内是否有降息行动
，但是通胀仍有粘性，降息时点难以确定 ，美国股债或仍处于紧缩交易中，预计美股二季度仍有向下风险
，美债利率仍存上行风险
。

　　摘要

　　1 、2024 年 5 月美联储 FOMC 会议连续六次维持利率不变，符合市场预期 ，但是鲍威尔的表态相较于 3 月边际偏“鹰 ”。2024 年 1 - 3 月份美国通胀连续超预期
，通胀粘性下，市场对于降息的预期越来越低 ，甚至存在可能进一步加息的声音
，2024 年 3 月议息会议给出的年内降息指引仍为 75BP，被市场认为是“偏鸽
”的指引 ，但是近期的通胀数据不断降低降息预期
，鲍威尔在本次议息会议上表态降息的时间仍不确定，需要对通胀有信心时 ，才有可能降息
，边际上偏“鹰” 。

　　2
、从 2024 年 5 月 FOMC 会议的利率决议和鲍威尔的发言中，我们认为有四处边际增量：一是美联储对近期通胀进展很不满意 ，通胀粘性超出美联储预期，长期通胀预期保持稳定
，但短期通胀预期有所上升
。5 月美联储利率决议中新增了“近几个月来，在实现委员会 2% 的通胀目标方面缺乏进一步进展 ” ，鲍威尔也提出 2024 年的通胀数据没有给美联储带来更大的信心。二是放缓缩表步伐
，降低美债减持量 。从 6 月开始将每月国债赎回上限从 600 亿美元降低至 250 亿美元，MBS 赎回上限维持在 350 亿美元不变
。三是降息可能仍然较远 ，甚至存在不降息的可能。鲍威尔表态目前存在多次降息的路径
，也存在 FOMC 不降息的可能 。四是鲍威尔表态不会在决策中考虑政治事件，淡化美国大选与降息决策之间的关联
。

　　3、预计 2024 年降息的开启可能在四季度 ，全年降息 1 次
，预防式降息重在开启，而非次数。是否降息更大的决定性因素在通胀能否顺畅向下走 ，通胀后续相对下行的趋势较为确定
，但是速度可能仍比预期要慢，降息预期的波动来自于通胀下行的速度波动 。进入四季度 ，一方面通胀的趋势性方向可能体现得更为充分，短期波动性因素被逐渐平抑；另一方面
，经济受到高利率的制约更加明显，包括资本市场财富效应下降带来的消费下行 、美国房地产和库存周期持续“磨底
”而难以开启向上趋势 ，降息的必要性开始凸显。降息的次数并不是关键
，市场后续仍将会博弈会不会降息
。

　　4
、本次议息会议后，美股先上后下 ，2Y 和 10Y 美债利率先下后上
，预计紧缩交易仍在途中，确定降息之前美股美债仍面临风险。本次利率决议公布之后 ，基本符合预期
，美股美债变动不大，鲍威尔发言开始 ，由于刚开始表态偏中性
，后半段表示对 2024 年是否降息没有太大的信心，不确定通胀是否会下降到足以限制性的程度 ，市场开始出现反转性紧缩交易，美股下跌、美债利率上冲 。我们预计后续美国通胀粘性仍然较强
，降息预期可能仍会进一步时间延后或幅度降低，美国股债市场短期仍在紧缩交易中 ，直到开启降息信号确认之后
，美国股债市场可能面临新的场景，在此之前 ，美股美债仍面临风险
。

　　5 、风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件再次爆发。

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