中金：维持思摩尔国际“跑赢行业”评级 目标价 7.8 港元

　　中金发布研究报告称 ，维持思摩尔国际（06969）“跑赢行业
”评级
，考虑国内市场销售暂未明显恢复，下调 2024 年归母净利润预测 32% 至 17 亿元 ，首次引入 2025 年归母净利润 20.4 亿元
，目标价 7.8 港元。公司 2023 年业绩符合此前业绩预告区间 。该行认为，2023 年国内业务下降明显 ，致使公司整体收入利润承压，但出口业务仍延续持续成长态势；展望 2024 年
，该行预计，随国内市场基数回落 ，海外 APV 、一次性等产品快速增长
，雾化美容等新品上市，公司业绩有望企稳向好
。

　　中金主要观点如下：

　　2024 年国内市场有望企稳改善 ，欧洲等海外区域延续快增。

　　按区域看
，该行预计：1）美国：23 年收入实现 44.6 亿元，同增 8.3% ，公司与 Vuse Alto 等大客户合作稳定
，后续美国换弹销售有望持续成长，特殊用途雾化产品亦有望随产品与渠道升级等快速成长；

　　2）欧洲与其他区域：23 年收入实现 65.5 亿元 ，同增 13.2%
，其中一次性产品收入实现 33.7 亿元，同增 74.5% ，APV（除美国）收入实现 14.8 亿元，同增 31.3%
，随一次性技术升级
、APV 新品销售向好，2024 年有望延续快增；

　　3）中国：23 年收入实现 1.6 亿元 ，同降 92.7%
，国内政策落地后相关收入短期下滑明显，随政策靴子落地、非法产品监管强化 ，后续有望企稳改善 。

　　产品结构调整致使盈利能力有所下滑
，各品类毛利率或维持稳健
。

　　2023 年公司毛利率实现 38.8%，同降 4.5ppt ，该行预计主因毛利水平较低的一次性产品占比提升所致
，其余品类毛利率有望维持稳健；费用端看，销售 / 管理 / 研发费用率分别同比 +1.5ppt/-1.7ppt/+2ppt ，公司持续推进降本提效
，管理费用率持续回落，公司 23 年研发投入约 14.8 亿元 ，电子烟与 HNB/ 特殊用途雾化 / 雾化医疗与美容投入占比分别约 69.7%/11.6%/18.7%，高研发投入有望夯实公司领先地位
，护航中长期成长。

　　看好公司作为全球雾化科技龙头的强大综合竞争优势，2024 年电子烟等业务有望持续成长 ，新业务有望迎来收获期 。

　　该行预计
，1）现有业务中，一次性 、APV 产品等海外销售有望延续快速增长；特殊用途雾化有望随渠道与产品布局完善 ，迎来提速成长；换弹海内外基本盘有望维持稳健；2）新业务中
，公司近期已推出之一代雾化美容产品解决方案，后续 HNB
、雾化医疗等新业务有望迎来突破 ，打造多元成长曲线。

　　风险

　　政策监管风险
，客户依赖风险，技术风险 ，汇率波动
。

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