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21 世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道
新“国九条 ”及配套政策制度发布刚刚 10 天，并购重组市场已经开始出现新变化 。
有券商投行并购业务负责人告诉 21 世纪经济报道记者，4 月 12 日并购重组新规发布后 ，已有多位小盘股相关负责人前来并购问题 ，从语气可以感觉到，其溢价需求明显下降 ，不再“待价而沽” 。新规出台以前 ，投行去找小盘股实控人，实控人“有出售意向 ，但一谈价格‘尾巴翘到天上’”。
该并购业务负责人预计 ，今年“A 吃 A ”业务将迎来春天 。
根据多位投行人士透露，自从春节过后 ，并购重组市场活跃度明显提升 。不过 ，市场活跃度提升并不等同于成交量增加。这与当前并购重组以产业并购为主相关，产业并购往往交易难度大 、周期长 、成交率低。
Wind 数据显示 ，截至 4 月 21 日 ，开年以来完成的重大并购重组项目仅 15 个，为近十年以来新低，相较于 2015 年 -2019 年并购市场火热时期同期 50 个以上的并购重组完成量差异悬殊 。
不过 ，受访人士普遍认为 ，无需为短期并购重组成交数量不高而忧心，这是并购重组市场结构性调整的正常现象 ，从长期来看 ，是资本市场的良性生态转变 。
小盘股不再“待价而沽 ”
新“国九条”的九条规定中，三条涉及并购重组 ，包括《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法（征求意见稿）》两项并购重组相关文件；退市制度相关文件中 ，并购重组也被给予颇多笔墨。
并购重组，是此番新“国九条 ”及其配套政策制度的关注重点之一 。市场也对其反应快速 。
有投行并购重组业务负责人告诉记者 ，新规发布没几天 ，即陆续有小盘股高管主动向其并购重组相关问题，希望能够尽快找到合适买家。
并购重组新规发布前 ，这一现象该负责人难以想象 ，“以前是投行主动找小盘股公司谈，他们有意出售但溢价期待太高，20 亿市值的公司却要 40 亿出手 。新规发布后 ，明确感觉到 ，小盘股实控人的溢价期待值明显下降，出售积极性较过去大为提高 。 ”
根据上述并购重组业务负责人介绍 ，此类态度大逆转的小盘股具有两大特点：一方面 ，市值不大，通常在 20 亿元左右；净利润不高 ，多数在七八千万乃至三五十万；另一方面 ，公司市值与利润有限，但整体质地尚可 ，未被 ST ，4 月 12 日并购重组新规出台前基本不存在退市风险。
此类小盘股实控人早已有意出售公司，但由于企业短期不存在退市风险 ，“壳”资源市场需求度较高 ，外加受大盘影响股价太低，实控人对成交价格的要求普遍偏高 。然而，并购重组新规的出台给其“泼一盆冷水 ”——退市概率增大 ，严打违规“保壳 ” 。这意味着 ，小盘股公司给的“壳”资源价值不再，并且被强制退市的风险提升。
受此影响 ，一些原本迟迟不肯出手 、“待价而沽 ”的小盘股实控人着急了 ，主动找到券商投行，意欲尽快寻得买家 。
随着更多小盘股实控人同意降低出售价格 ，多位投行相关负责人预计 ，今年“A 吃 A ”业务活跃度与成交率有望双双提升 。
活跃度高成交率低
根据受访人士透露，春节以后 ，并购重组市场活跃度已经明显提升。
一方面 ，愿意打折出售的卖方有所增多，有些过去将希望寄托于北交所的公司 ，意识到北交所上市希望渺茫后选择降价出售。
另一方面 ，随着经济的恢复，买方资金充沛度提升，购买实力增强 ，愿意以相对更高的价格购买 。
不过 ，市场活跃度的提升并不等同于短期内实际成交量的增加 。
根据一创投行董事总经理李兴刚分析，首要因素在于估值。受国际形势不确定性影响 ，国内经济面临需求收缩 、供给冲击、预期转弱等多重压力 ，部分标的公司经营业绩处于较低水平，无法正常体现价值 ，导致标的公司出售积极性降低 。较为优质的标的仍考虑独立上市路径 。相较于科创板、创业板上市公司估值倍数普遍较高的情况 ，并购重组标的估值偏低导致卖方没有充足的动力进行交易，买卖双方谈判难度大 ，IPO 收紧后仍有很多企业持观望态度 ，虽有谈判意愿但成交率不高。
其次，并购参与主体在综合运用资本运作手段 、协同效应研判 、相关合规要求、进行并购的人才储备等方面准备不足 。在前期调研期间对双方磨合困难 、经营理念 、业务匹配程度、协同效应是否能覆盖溢价等方面分析不足 ，各个阶段的沟通信息差最终导致谈判瓦解 。
再者 ，市场剧烈变化 、标的公司经营不稳定也是导致并购未能实施的重要原因。
另据联储证券总裁助理尹中余分析，当前并购重组以产业并购为主，相较于跨界并购和“借壳上市” ，产业并购交易往往更为谨慎 ，所需时间更长，从市场活跃度提升到实际成交需要较长时间 ，短短几个月难以成功 。
根据 Wind ，截至 4 月 21 日，开年以来完成的重大并购重组项目只有 15 个 ，为近十年以来新低；较去年同期少 6 个 ，与 2015 年 -2019 年的并购重组高峰期相比更是差异悬殊；2015 年 -2019 年，同期完成的并购重组项目分别高达 53 个 、74 个、75 个 、50 个和 57 个 。
不过 ，在受访人士看来 ，并购市场成交量不高是资本市场并购重组结构性调整的正常现象。昔日看似较高的并购重组成交量，主要得益于跨界并购和“借壳上市 ” ，二者虽然能够丰富并购重组交易体量 ，但对资本市场发展却具有副作用 。如今，在跨界并购少之甚少后进一步严厉打击“借壳上市 ”，势必导致一段时间内并购重组成交量的下滑 ，但对资本市场长远发展却实为利好 。
“后续随着更多正在洽谈中的产业并购交易落地 ，以及并购重组新规的实施，并购重组实际成交量自然会稳步增加。”尹中余表示。
三大新趋势
在受访人士看来 ，当前并购重组市场活跃度的提升以及短期相对有限的成交量 ，源于 2023 年 8 月以来系列并购重组政策的陆续出台和 IPO 节奏的阶段性收紧 。尤其是 4 月 12 日系列并购重组新规的出台，进一步使得并购重组市场进入新阶段 。
首先 ，产业并购成为并购重组主流趋势 ，头部公司优势凸显。
4 月 12 日出台的《关于严格执行退市制度的意见》规定，以产业并购为主线 ，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业 、上下游市场化吸收合并；以优质头部公司为“主力军” ，推动上市公司之间吸收合并 。
21 世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心发布的《并购重组新政有望引领 资本市场迈上新台阶——2023 年 A 股并购市场总结与 2024 年度展望》提到，大市值或行业细分龙头公司可以获得更多的并购资源 ，未来发展的空间将更加宽阔 。更重要的是 ，随着 IPO 政策持续收紧，将有越来越多的拟 IPO 企业被行业龙头上市公司并购，之前大规模 IPO 募资导致细分行业重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生转变 ，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。
其次 ，国有上市公司预计将在并购重组市场占据重要地位 。
李兴刚总结道，今年以来 ，并购市场国资或国资参与的引导基金在产业投资方面表现突出 ，合作模式也在不断创新且规模逐步扩大 。标的方面，主要聚焦在生物医药 、高端装备 、新能源等科技类、先进制造产业。
央国企控股上市公司作为国有资本的重要载体 ，在 A 股总市值中占据较大份额 ，涵盖能源、交通 、通信 、军工、金融等战略性和基础性行业，具有较强的规模效应和抗风险能力 。上述优势有利于国企通过并购重组整合行业优质资产和资源 ，形成更大的产业协同效应 。与此同时 ，积极的政策引导，使国企背景企业具有更强的动力主动寻求并购。
再者 ，作为并购重组支持重点的科技企业 ，未来并购重组或更为集中 。
4 月 19 日出台的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》明确，推动科技型企业高效实施并购重组 。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则 ，优化小额快速审核机制 ，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份 、定向可转债 、现金等各类支付工具实施重组 ，助力科技型企业提质增效、做优做强。
在受访人士看来 ，上述政策支持叠加当前科创板“硬科技 ”属性要求的加强 、主板创业板净利润上市底线的提升，将有更多短期内 IPO 难度较大 、资金充沛度有限的科技企业选择并购重组之路。
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