【中粮视点】棉花：美棉挤仓失败的影响

　　摘要

　　4 月初至今 ，基金多头疯狂出逃，美棉价格持续暴跌
，美棉挤仓彻底失败。目前，配额内国内棉花进口给出约 1200 元 / 吨的利润 ，内外套资金逐步介入
，郑棉此轮反弹可能提前结束 。但是，郑棉也不会立刻转入熊市 ，因为下游需求尚有韧性
，北半球仍处于天气升水窗口期，CF2409 可能重回（15900 ，16700）元 / 吨的震荡区间
，等待矛盾的进一步积累。策略方面，逢高可以做一些“买美棉、空郑棉 ”的内外套 ，博取进口利润缩窄机会
。

　　一 、5 月挤仓失败
，7 月再挤仓概率小

　　超脱了产业基本面的挤仓博弈，历来是充满不确定性的 ，不到最后不知道输赢。成王败寇，矫枉过正
，是挤仓行情的典型特征 。一旦挤仓失败，价格的反向修正是剧烈而残酷的
。正如 4 月 2 日至 9 日的美棉市场 ，5 月合约从更高点 92.9 美分 / 磅下跌至 81.7 美分 / 磅
，9 个交易日跌幅约 12%。

　　基金多头的弃盘式出逃，是美棉价格持续暴跌的直接驱动 。据 CFTC ，4 月 9 日当周
，管理基金净多单 60181 张，环比减少 20007 张
。由于数据的公布是滞后的 ，参考美棉总持仓的变化
，可能最新的管理基金净多单已经下降到 3 万张附近。4 月 5 日当周，美棉旧作未点价净销售合约为 27939 张 ，环比减少 4270 张
，产业空头也在顺势退出 。

　　5 月合约挤仓失败后，市场关心 7 月合约是否会二次挤仓？笔者认为 ，这种概率较小
。5 月开始，南半球的棉花陆续上市
，大增产的利空正从预期走向现实，时间对多头不利。5 月挤仓的条件好于 7 月 ，5 月都已失败告终
，何况是 7 月呢？不过对于 7 月的价格，也不宜过于悲观 。目前 ，配额内国内棉花进口给出约 1200 元 / 吨的利润
，内外套资金逐步介入，对郑棉形成压力 ，对美棉形成托底力量
。笔者预计
，美棉 7 月可能在 80 美分 / 磅附近触底，郑棉此轮反弹则可能提前结束。

　　二、下游消费和天气升水暂时支撑棉价

　　在上篇报告《棉花：反弹周期可能开启》中 ，笔者提出郑棉反弹的三条腿“美棉挤仓
、天气升水、消费好于预期” 。虽然美棉挤仓的腿被打折了
，但另外两条腿还在，所以郑棉反弹可能提前结束 ，但也不会立刻转入熊市，可能重新陷入震荡。

　　笔者认为
，短期消费仍有韧性，长期利空仍需积累
。银四消费好于预期 ，即期纺纱亏损
，纱厂开机微降，成品库存下降 ，原料库存微降。布厂开机上升
，成品库存下降，原料库存增加 。据 TTEB ，4 月 12 日当周
，纺企开机 57.8%，环比 -0.7 个百分点；纺企原料库存为 26.3 天 ，环比 -0.3 天；纺企成品库存为 23.5 天
，环比 -1.2 天
。织厂开机 58%，环比 +0.6 个百分点；织厂原料库存 12.9 天 ，环比 +0.6 天；织厂成品库存 26.8 天，环比 -1.3 天。消费端的长期利空还需要积累
，一方面郑棉高于国外的时间长了，可能削弱出口的竞争优势 。另一个方面 ，即期纺纱亏损的时间长了
，降开机的压力会增加
。

　　另外就是天气升水，虽然 5 月之前疆棉受灾可以重播 ，且有保险覆盖重播成本。但是
，天气升水是个玄学概念，资金想注入它就存在 ，资金不想注入它就不存在 。在 5 月 20 日彻底证伪之前
，不妨碍资金给天气升水定价
。上周末，北疆低温大风的小视频又在传播 ，就对短期盘面形成一定扰动。在这个窗口期
，郑棉想大跌是很难的 。

　　综上所述，笔者认为美棉挤仓失败 ，给出进口利润，内外套资金逐步介入
，郑棉此轮反弹可能提前结束
。但是，郑棉也不会立刻转入熊市 ，因为下游需求尚有韧性
，北半球仍处于天气升水窗口期，CF2409 可能重回（15900 ，16700）元 / 吨的震荡区间
，等待矛盾的进一步积累。策略方面，逢高可以做一些“买美棉 、空郑棉
”的内外套 ，博取进口利润缩窄机会 。

　　（付斌 中粮期货研究院 棉花资深研究员 交易资格证号：Z0012492）

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