国盛证券：重申阿里巴巴 -W“买入”评级 目标价 114 港元

　　国盛证券发布研究报告称 ，重申阿里巴巴 -W（09988）“买入”评级，预计阿里 2025-2027 财年收入为 10109/11134/12144 亿元；non-GAAP 归母净利 1600/1830/2062 亿元。合理目标价在 H 股 114 港元 。阿里巴巴 2025Q2 财季（截至 9 月的自然季度）收入为 2365 亿元
，同比增长 5%；调整后 EBITA 约 406 亿元，同比下滑 5% ，EBITA 利润率约 17%。

　　国盛证券主要观点如下：

　　阿里巴巴发布 2024 九月季度业绩
。

　　阿里巴巴 2025Q2 财季（截至 9 月的自然季度）收入为 2365 亿元
，同比增长 5%。其中淘天、国际商业 、本地生活、菜鸟
、云智能、大文娱收入分别为 990/317/177/246/296/57 亿元，同比增速分别为 1%/29%/14%/8%/7%/-1.5% 。

　　公司本季调整后 EBITA 约 406 亿元 ，同比下滑 5%
，EBITA 利润率约 17%
。其中，淘天 、国际商业
、本地生活、菜鸟 、云智能
、大文娱本季的调整后 EBITA 利润率为 45%/-9%/-2%/0%/9%/-3%。本季公司 non-GAAP 归母净利润 364 亿元、同比下滑 9% 。

　　淘天：变现提速待推进 ，淘天仍处投入期
。

　　本季公司客户管理收入（CMR）同比增长 2%
，主要是由于电商 GMV 的增长。变现率角度，此前“全站推广
”工具的渗透 、以及 9 月开始 0.6% 技术服务费的收取 ，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消 。

　　本季淘天的调整后 EBITA 利润率约 45%
，较去年同期 48% 有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致
。淘天集团以用户体验为先的战略已经初见成效 ，本季度淘天 GMV 订单量呈现双位数增长。从用户数据来看，截至本季度末
，88VIP 会员数已经达到 4600 万 。该行预计，未来短期内淘天的用户投入仍将继续
。

　　云智能：AI 驱动增长 ，利润率持续改善。

　　本季阿里云业务收入为 296 亿元人民币
，同比增长 7%，增速继续有所提升 。其中 ，公共云收入同比双位数增长
，AI 相关产品收入连续五个季度实现了三位数增长。本季阿里云经调整 EBITA 率提升至 9.0%，运营效率和产品结构均有所改善
。公司看好后续 AI 领域尤其推理侧的需求 ，也将持续对 AI 相关产品进行投资
，该行预计后续 AI 有望继续驱动云业务保持可观增长。

　　风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商
、云计算进展不及预期 ，宏观环境变化超预期 。

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