天风证券：杠铃策略重现，一边是政策态度转向，一边是政策效果的落地需要时间

　　摘 要

　　核心结论：市场正处于“强预期，弱现实”状态。这一状态所对应的行业结构可能类似 23H1 的“杠铃策略 ”：一边是政策态度转向 ，对未来预期改善
，风偏上行，成交额持续高位 ，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间
，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看
”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间 ，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现 。另外
，市场可能低估了月度维度存量利率调整对于消费的提振作用
。

　　如何理解此前的快速拉升和近期的贝塔行情降速：股指期货显示 9 /24-9/30 存在无风险套利机会。9/24 后，各大股指期货合约升水明显 ，以沪深 300 股指期货为例
，其股指年化对冲成本一度下探至 -10%，意味着买入现货 + 卖空期货能合成一类年化 10% 左右的无风险收益资产 ，理性投资者的选择自然应该尽可能买入现货 + 对冲期货，这对应 A 股现货市场大量增量资金买入
，成交额放量 。

　　由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在 10/ 8 后受阻
。如后续股指期货不能延续此前升水状态，那么这一套利机制带来的增量资金会消失 ，行情的贝塔斜率可能放缓。尽管 10/10 后成交额有所缩量
，但也是历史水平相对高位，为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情降速的背景下 ，市场重新回到注重行业结构的阶段：10/ 9 以来
，行业轮动和主题轮动速度较 9 /24-10/ 8 明显加速 。

　　为何 23 年杠铃策略有效：我们认为，“杠铃策略 ”的更佳环境是市场处于“强预期 ，弱现实
”状态：一边是对政策有所期待
，对未来预期改善，风偏上行 ，成交额持续高位
，导致主题行情占优 、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看” ，导致“弱现实 ”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现
。23 年以来
，杠铃一端的“弱现实
”较为稳定，杠铃策略是否有效则取决于“强预期”的波动：23 年尤其是 23H1 市场交易“弱现实 ”下的政策发力 ，导致“强预期
”
，杠铃策略生效；24 年来则更多交易政策定力，杠铃一端的“强预期”失效 ，题材小盘走弱
，只剩红利低波表现较佳。

　　市场当前可能正处于“强预期，弱现实 ”状态 ，并且近几个交易日已出现杠铃结构走强信号 。9/24 以来
，国新办连续举行多场发布会，涉及货币政策
、财政政策和地产政策等 ，市场对政策的力度和效果或有一定分歧：风险偏好较低的资金认为态度转向是基本的
，更看重数字和具体政策，看法会更保守；但总体来说 ，政策已转向，且态度偏积极是较为一致的共识
，这指向后续潜在政策发力，对政策的“强预期”状态会保持一段时间
。现实改善的证实也需要时间 ，最早也需要等待 10 月的 PPI、社融等数据
，数据发布的时间窗口至少在 11 月后。从市场信号看， A 股的行情内部结构呈现杠铃特征 ，近期不少交易日里
，两头的红利低波和微盘题材均跑赢全 A，行业结构上也是计算机（科创和主题方向）+ 银行（红利低波 / 大盘防御方向）占优 。

　　后续消费方向可关注政策发力 ，存量利率政策的效果也或逐步体现。市场对于 9 /24 宣布的存量房贷利率调整的长期效果或有所低估：平均每年减少家庭的利息支出总数大概 1500 亿元左右
，按照 23 年城镇居民消费 / 收入比 63.7% 测算对应每年 1500*63.7%=955 亿元消费支出
。

　　风险提示：1 ）过去历史经验仅供参考；2 ）边际消费倾向测算仅供参考；3 ）政策出台和落地具备不确定性。

　　正 文

　　1． 杠铃策略重现

　　1.1． 贝塔行情降速，接下来行业结构更为重要

　　如何理解此前的快速拉升和近期的贝塔行情降速：股指期货显示 9 /24-9/30 存在无风险套利机会 。9/24 后 ，各大股指期货合约升水明显
，以沪深 300 股指期货为例，其股指年化对冲成本一度下探至 -10% ，意味着买入现货 + 卖空期货能合成一类年化 10% 左右的无风险收益资产（图 2），理性投资者的选择自然应该尽可能买入现货 + 对冲期货
，这对应 A 股现货市场大量增量资金买入，成交额放量（图 3）
。由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在 10/ 8 后受阻。如后续股指期货不能延续此前升水状态 ，那么这一套利机制带来的增量资金会消失
，行情的贝塔斜率可能放缓 。尽管 10/10 后成交额有所缩量，但也是历史水平相对高位（图 3） ，为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情降速的背景下
，市场重新回到注重行业结构的阶段（图 1）：10/ 9 以来，行业轮动和主题轮动速度较 9 /24-10/ 8 明显加速
。

　　1.2． 23 年为何“杠铃策略
”有效

　　我们认为，“杠铃策略”的更佳环境是市场处于“强预期 ，弱现实 ”状态：一边是对政策有所期待
，对未来预期改善，风偏上行 ，成交额持续高位
，导致主题行情占优 、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看
” ，导致“弱现实”可能尚持续一段时间
，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现（图 5）。23 年以来，杠铃一端的“弱现实 ”较为稳定 ，杠铃策略是否有效则取决于“强预期
”的波动：23 年尤其是 23H1 市场交易“弱现实”下的政策发力，导致“强预期 ”——政策不确定性指数时有向上走高
，杠铃策略生效；24 年来则更多交易政策定力，政策不确定性指数低位 ，杠铃一端的“强预期
”失效（图 7）
，题材小盘走弱，只剩红利低波表现较佳 。

　　1.3．当前背景符合“强预期”+“弱现实 ”

　　市场当前可能正处于“强预期，弱现实
”状态 ，并且近几个交易日已出现杠铃结构走强信号
。9/24 以来
，国新办连续举行多场发布会，涉及货币政策
、财政政策和地产政策等 ，市场对政策的力度和效果或有一定分歧：风险偏好较低的资金认为态度转向是基本的
，更看重数字和具体政策，看法会更保守；但总体来说 ，政策已转向
，且态度偏积极是较为一致的共识，这指向后续潜在政策发力 ，对政策的“强预期”状态会保持一段时间。现实改善的证实也需要时间
，最早也需要等待 10 月的 PPI、社融等数据，数据发布的时间窗口至少在 11 月后 。从市场信号看 ，A 股的行情内部结构呈现杠铃特征，近期不少交易日里
，两头的红利低波和微盘题材均跑赢全 A，行业结构上也是计算机（科创和主题方向）+ 银行（红利低波 / 大盘防御方向）占优（图 8 、9）
。

　　1.4． 如何看待消费的预期差

　　消费板块（主要是食品饮料
、社服等）在 10/ 8 后显著走弱（图 8），反映部分资金对“弱现实 ”能否反转存在怀疑。我们认为这其中可能包含一定预期差：一是财政政策有其自身出台节奏 ，后续民生消费领域政策仍可能发力 。二是市场对于 9 /24 宣布的存量房贷利率调整的长期效果或有所低估：这一政策的效果后续可能会逐步体现
，平均每年减少家庭的利息支出总数大概 1500 亿元左右，按照 23 年城镇居民消费 / 收入比 63.7% 测算对应每年 1500*63.7%=955 亿元消费支出。

　　2． 行业比较之资金面：北向流入 ，近期流入减少

　　3． 行业利润预期 & 估值：全 A 估值（TTM）66% 分位，快速上升

　　截至 2024 年 10 月 9 日（下同） ，A 股总体 PE（TTM）为 18 倍
，2012 年以来 66% 分位；创业板指 PE（TTM）估值为 34.6 倍，2012 年以来 17% 分位；从一致预期角度来看 ，全 A 总体 PE（2024E）为 16.18 倍
，总体 PE（2025E）为 14.27 倍，分别为 2012 年以来 40%、 28% 分位
。

　　3.1． PB-ROE 视角看行业：上游原料和下游消费 PB-ROE 仍低

　　从 PB-ROE 视角看 ，全 A 当前 PB 分位为 2012 年以来 14%
，ROE 分位为 2012 年以来 2%，。创业板指当前 PB 分位为 2012 年以来 48% ，ROE 分位为 2012 年以来 97%
，PB 分位 - ROE 分位为 -49% 。

　　3.2． 申万一级行业预期利润 & 估值

　　4． 风格日历效应跟踪：历史经验看
，小盘 、成长年底或占优

　　5． 行业拥挤度与超额收益

　　6．银证转账情况监测

　　7． 风险提示

　　1）过去历史经验仅供参考；2）边际消费倾向测算仅供参考；3）政 策出台和落地具备不确定性
。

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