申万宏源策略：3 月市场有韧性 不影响 4 月脚踏实地判断

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　　来源：申万宏源

　　摘要

　　4 月基本面重新成为主要矛盾
，市场需要脚踏实地是一致预期 。而 3 月市场韧性较强，却超出部分投资者的预期。3 月市场有韧性的基础：1． 3 月其实是小幅增量博弈；2． 24Q1 业绩验证低基数 ，环比不强
，同比不差；3． 4 月正常调整，管理层重视预期管理 ，排除了重大下行风险
。

　　一 、4 月基本面重新成为主要矛盾
，市场需要脚踏实地是一致预期。而 3 月市场韧性较强，却超出部分投资者的预期 。3 月市场有韧性的基础：1． 3 月其实是小幅增量博弈；2． 24Q1 业绩验证低基数 ，环比不强
，同比不差；3． 4 月正常调整，管理层重视预期管理 ，排除了重大下行风险
。

　　近期我们反复提示的短期观点：2 月春季躁动，4 月脚踏实地
，3 月是过渡期。实际上，4 月基本面验证弹性不足 ，市场需要脚踏实地是当前的一致预期
，部分投资者据此认为市场可能提前调整 。而 3 月以来，市场韧性较强 ，是超出部分投资者预期的
。讨论 3 月市场有韧性的基础
，我们主要提示 3 点：

　　1． 3 月其实是小幅增量博弈，赚钱效应扩散更持续。3 月两融余额反弹 ，反映交易性资金活跃
，支撑科技成长主题高热度 。同时，外资回流 A 股 ，成为定价中国经济预期修复的重要边际资金
。

　　2． 春节以来
，经济数据和政策催化，累积了不少积极验证。但 4 月后经济内生改善能否持续仍有待观察 。对应 4 月 A 股业绩验证期 ，可以支撑景气延续讨论的真实改善，可能并不多
。但 2024 年一季报和二季报都是低基数
，环比不强，但同比不差。2024 年营收净利润同比可能上半年高于下半年 。这样的业绩验证对 4 月后的行情延续帮助不大 ，但也不必要在 3 月提前反映业绩回落的压力。

　　3． 3 月是否要提前反映市场调整压力
，也和市场对下行幅度的评估有关
。我们认为，管理层重视预期管理 ，积极响应社会关切
，有助于避免市场与管理层在经济和政策判断上出现重大分歧，这将有效避免市场过度悲观的预期再次出现。4 月可能只是震荡市中的正常调整 。

　　我们对短期市场的节奏判断不变：2 月躁动 ，4 月脚踏实地
，3 月是过渡期
。3 月板块轮动，赚钱效应扩散余温尚存 ，春季躁动行情正在走向完整。

　　二、2024 年开年 A 股可能发生两次审美变化：1． 春节前后
，从高股息防御单一审美，重新走向多元化（科技成长美股映射 ，公募重仓超跌反弹，经济没那么差的讨论增加） 。2． 4 月之后
，从春季躁动到脚踏实地，寻找可持续的景气趋势将是重点
。

　　一般年份 ，开年的市场审美以 4 月验证期为界
，4 月前是躁动思维，不可证伪的经济乐观预期
、行业高景气的外推、产业趋势主题活跃 、交易政策乐观预期 ，都是春季躁动行情的典型线索。而 4 月后
，基于开年基本面情况，推演全年景气可持续的方向 ，将成为投资者的工作重点 。在缺乏景气线索的年份
，等待下一个交易政策乐观预期和主题行情发酵的契机，将是重点
。

　　2024 年开年 ，A 股可能要经历两次审美变化
，这使得投资者要更高频的调整适应市场特征的变化。春季前 A 股市场面对流动性风险，发酵了过度悲观的预期 。彼时市场审美高度单一 ，除了高股息防御之外，其他选股审美都明显受挫
。春节以来的行情
，可以认为是合理的市场审美恢复的过程：科技成长的美股映射；2020-21 年公募重仓的宁指数，持仓比例已有效回落 ，股价弹性恢复；经济没那么差的讨论如约增加
，茅指数是市场交易经济预期修复的重要抓手。春季前的行情，这些方向都经历了加速出清的过程 ，春节后审美恢复
，就可以触发高弹性的反弹，这是春季躁动火热的组成部分 。但客观讲 ，市场对这些审美是否能够重新成为主流
，分歧依然很大。审美恢复只需要市场总体悲观预期缓和，但审美不断强化 ，最终成为市场主线
，却势必需要景气持续的验证
。所以，把躁动逻辑留在 3 月 ，4 月大概率还有一次经典的从春季躁动到脚踏实地的审美切换。

　　三
、结构选择：3 月主题轮动余温尚存，科技成长投资也要脚踏实地（业绩验证确定性高的方向开始跑赢
，如光模块） 。4 月脚踏实地，高股息回归 ，关注运营商、铁路公路 、石化
、出版
，服装家纺、食品乳品的估值修复机会
。

　　3 月主题轮动余温尚存，本周再通胀（铜 、石油）
、房地产内生改善（地产股、消费核心资产） 、AI（科技成长投资也要脚踏实地 ，短期业绩验证确定性高的方向开始跑赢
，如光模块）
、设备更新改造等方向的热度较高。短期主题轮动可能仍有一定热度，但我们建议把握好节奏 ，继续向有业绩支撑的细分领域聚焦 。下周英伟达 GTC 大会
，算力和机器人可能都会迎来关键交易窗口
。

　　4 月验证期，在需求、供给 、出海和科技创新基本面弹性有限的情况下 ，高股息可能重新跑赢相对收益。短期再通胀预期
，有利于强化周期品价格下限夯实的预期，这也是周期动态高股息 ，估值重估的重要线索 。套用高股息估值框架，有估值提升空间的方向还有进一步挖掘的空间
，我们重点关注运营商、铁路公路
、石化、出版，服装家纺 、食品乳品的估值修复机会
。

　　风险提示：海外经济衰退超预期 ，国内经济复苏不及预期。

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