招商证券：美通胀和就业风险平衡 接近降息但最终决策依赖数据

专题：美联储连续第八次维持利率不变 鲍威尔放话“最早 9 月降息 ”

　　招商证券发布研报认为 ，31 日美联储召开议息会议，维持政策利率和缩表速度不变
，通胀目标有所放松，就业权重上升 。鲍威尔讲话和答记者问释放的信号：通胀和就业风险平衡 ，接近降息但最终决策依赖数据。降息预期升温提振市场风险偏好
，大类资产普涨；首次降息“数据依赖”，后续降息“边走边看
”；降息或为美股虹吸效应退潮的催化剂之一
。

　　当地时间 2024 年 7 月 31 日 ，美联储召开议息会议
，维持联邦基金目标利率在 5.25%-5.50% 区间不变，缩表节奏和 6 月议息会议决议维持一致 ，即减持 250 亿美元 / 月美债和 350 亿美元 / 月 MBS
，符合市场预期。

　　美联储维持政策利率和缩表速度不变，通胀目标有所放松 ，就业权重上升 。FOMC 声明中有三点增量信息：之一
，对就业的评估转为放缓（moderated）而非保持强劲（remained strong），为今年 1 月 FOMC 以来首次；第二 ，对通胀的描述从“处于高位”变成“在某种程度上处于高位 ”，同样为今年 1 月 FOMC 以来首次；第三
，双重风险回归
。2022 年 5 月以来美联储政策重心一直是抗通胀——“委员会高度关注通胀风险
”，但本次会议定调转变——“委员会高度关注双重使命的风险”。

　　鲍威尔讲话和答记者问释放的信号：通胀和就业风险平衡 ，接近降息但最终决策依赖数据 。

　　1）经济：仍具韧性
。经济活动继续以稳固的步伐扩张；消费已从去年的强劲步伐放缓
，但仍然稳固；设备和无形资产投资从去年的低迷中复苏，房地产投资 Q1 大幅上升、Q2 停滞；目前硬着陆的概率偏低。

　　2）就业：劳动力市场有所降温 。Q2 就业增长略慢于 Q1 ，但仍然稳固；失业率略有上升
，但仍维持较低水平；劳动力市场状况已回到疫前水平——强劲但不过热
。

　　3）通胀：取得明显进展，但仍需强化信心。核心 PCE 中的商品 、非住房服务和住房服务都看到了明显的进步 ，Q2 的通胀数据增加了信心
，更多的积极数据将进一步强化这种信心 。

　　4）利率路径：降息时机逐渐成熟，9 月可能首次降息但依赖数据支持
。答记者问时 ，鲍威尔表示 9 月降息或在“考虑之中 ”
，但前提是整体数据而非单一数据符合美联储预期。对“本次会议不降息
”的解释是，虽然委员会虽普遍认为经济已接近降息的适当时机 ，但尚未完全成熟 。在基本情况下政策利率有望从当前水平开始下调。此外，鲍威尔并不想设定降息的具体路径和前瞻指引
，根据经济状况考虑零到多次降息
。

　　市场反应：降息预期升温提振风险偏好，大类资产普涨。FOMC 决议公布前各类资产均有所上涨 ，在决议公布以及鲍威尔讲话后资产涨幅扩大 。2Y 和 10Y 美债盘中分别下行 10.1BP 和 10.6BP 至 4.27% 和 4.04%；美元指数盘中下跌 0.43% 至 104.04；COMEX 黄金、WTI 原油和 LME 原油分别收涨 1.70%
、5.23% 和 2.99%；标普 500、纳斯达克 、道琼斯指数分别收涨 1.58%
、2.64% 和 0.24%
。市场降息预期略有升温
，9 月首次降息 25BP 概率为 87.5%，11 月降息 25BP 概率为 66.4%。

　　首次降息“数据依赖” ，后续降息“边走边看 ” 。尽管鲍威尔极力保持风险中性和数据依赖
，但市场仍解读为中性偏鸽，原因在于给出“9 月
”这一具体时点降息的可能性
。按照鲍威尔的说法 ，若 7 - 8 月经济和就业数据转差或通胀进一步回落
，都有可能触发 9 月落地降息靴子。因此，往后看每一次经济数据的确认都是对降息预期的强化 ，而数据的偏离（如通胀仍有韧性）又会令市场重新修正降息路径 。此外
，鲍威尔提及“目前只有一个季度的积极通胀数据”，若 9 月落地降息靴子 ，美联储有可能会预留一个季度的窗口期“边走边看 ”，连续降息条件相对苛刻、有待观察
。

　　为何大选前降息成为可能？招商证券在 3 月议息会议点评《左右逢源》 、5 月议息会议点评《不进不退》等报告中多次表达过“大选前或难降息
”的观点
，主因是拜登任期支持率走势基本反映了选民对通胀的态度。2021 年 Q3 美国通胀开始走高，拜登支持率骤降；2022 年 6 月拜登支持率为今年 6 月首次辩论前的更低水平 ，也对应了本轮美国 CPI 同比的顶部；去年 Q4 拜登支持率再度跌破 40% 荣枯线
，也与尚未结束高通胀但已提前结束加息有关 。进而，若拜登仍有胜算 ，大选前降息势必不利于其选情
，不排除会加以阻挠
。但，情况在首次辩论
、特别是拜登退选后发生变化。通胀不再与候选人选情挂钩 ，美联储反而可以更加独立地推动货币政策决定 。

　　降息或为美股虹吸效应退潮的催化剂之一。2023 年底至今年 2 月以及今年 6 月等美元与美股共振走强阶段
，美股的虹吸效应被强化，非美资产短期承压
。近期美联储 9 月降息成为可能 ，叠加日本央行再次加息逆转了日元贬值趋势
，此外，降息预期也助长了市场对于美国经济放缓的担忧 ，美股虹吸效应冷却，提升了非美资产的关注度。加上
，三中全会、央行降息 、财政积极等一系列内部变化，国内权益表现也逐渐积极 。

　　值得注意的是 ，招商证券在 7 月 29 日报告《资产端的“自主可控”》中指出
，当前人民币汇率大概率仍在“7.0-7.3 ”区间波动；并将国内利率债与国有国资高股息权益资产定义为“自主可控资产”（不受外部和外资影响）
。显然，若美联储降息持续
、内因逐渐积极 ，国内风险偏好保持回升
，那么此类资产将陷入持续调整；但若美联储降息持续性以及内因变化仍具不确定性，那么 ，“自主可控资产
”仍有配置价值。

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