" 三个不新增 "！这类策略产品正在清退，券商衍生品业务何去何从？

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　　近日
，中国基金业协会已不再接收新增的 DMA（Direct Market Access）策略产品备案，还要求私募基金承诺做到“三个不新增 ”：不新增合约、不新增投资人 、不新增募集规模 。

　　华南一家券商机构业务人士证实了该消息 ，并向券商中国记者表示：目前正在逐步清理此类到期产品
，非私募管理人自营的资金（即向个人投资者募集的资金）也在退出，相比高峰时期规模估计已砍了一半 ，但对存量业务的杠杆要求还是按照此前约定执行
。

　　经历了微盘股踩踏和监管收紧
，DMA 量化业务规模正在迅速萎缩，该策略曾经倍受私募管理人和投资者追捧 ，也一度为券商自营带来十分可观的利差收入。随着 DMA 业务缩量
，部分券商衍生品业务和量化私募逐渐回归传统中性策略 。

　　DMA 策略业务正在清退

　　日前，中国基金业协会不再接收 DMA 策略的新增产品备案 ，还要求量化私募基金承诺在 DMA 策略产品做到“三个不新增
”：一是不新增新的合约，即涉及到 DMA 策略的收益互换到期后不再展期；二是不新增投资人
，即过往未投资过 DMA 产品的投资人，不允许向其出售 DMA 产品；三是不新增募集规模 ，即保持 DMA 策略存量规模不变
，不再新增。

　　华南一家券商机构业务人士证实了该消息
。DMA 收益互换业务券商很少向个人投资者推荐，最早还是与私募机构自营产品合作 ，但去年市场表现对多头策略不利
，而 DMA 有量化对冲手段，当时微盘股的超额收益胜率更大 ，加上杠杆更高可以达到 1：4
，收益率一度非常诱人，吸引了很多投资者扎堆 DMA 策略的量化私募产品。

　　券商中国记者获悉 ，目前正在逐步清理 DMA 策略到期产品
，而且非私募管理人自营的资金也在清退，即使介入较晚的投资者也不得不退出了 ，但对存量业务的杠杆要求还是按照此前约定执行 。

　　“现在不能再新增，只有存量产品了
，规模相比高峰时期估计砍了一半
。”上述人士向券商中国记者表示，过去 DMA 策略多头和空头实际上并不完全对冲 ，最后暴露了风险敞口
，以后私募量化产品可能大概率回归传统中性策略。

　　券商非方向性自营收入丰厚

　　DMA 本质上是一种收益互换，私募管理人通过和券商合作 ，交纳保证金之后获得融资加杠杆
，并借用券商自营席位进行交易，杠杆通常在 2—4 倍 。该策略曾经倍受私募管理人和投资者追捧 ，也一度为券商自营带来十分可观的利差收入
，融资利率大概在 3.8% 左右
。

　　一家头部券商资深自营人士告诉券商中国记者：“券商自营的资金成本可能就 2.8%，跟量化私募合作 DMA 策略的融资利率是 3.8% 左右 ，最早利率可以达到或超过 4%
，后来竞争激烈下降了，目前普遍不到 4%。 ”

　　如此算下来 ，该业务不仅可以为券商带来交易佣金和手续费，还能带来几乎无风险的利差收入
，比如规模 100 亿元就能赚 1 个百分点的利差，即 1 个亿 。因此这种非方向性的自营业务 ，2023 年为券商带来了十分可观的收入
。即使在 A 股市场表现欠佳的情况下
，券商自营业务依然取得了较好的业绩，部分原因即得益于债券市场的投资收益 ，部分也得益于这种非方向性业务的开展。

　　不过
，部分券商由于资金成本较高且自有资金有限，很难支持 DMA 策略业务的发展 ，尤其是中小券商
，交易系统和服务能力无法跟上需求，目前 DMA 业务规模较大的主要是大中型券商 。

　　衍生品业务仍是发展重点

　　随着监管政策收紧 ，转融券 T + 0 转为 T +1
，许多量化策略面临转变，不管是私募还是券商自营 ，可能会更多地回购传统中性策略，毕竟股指对冲仍然是有效的手段
。同时
，衍生品业务仍是未来几年券商的重点发展方向，尤其是客需型业务。

　　申万宏源证券执行委员会成员李雪峰（金麒麟分析师） ，曾撰文倡导券商传统自营向“交易型投行”转型
，其中就提到建设交易型投行的核心主要有两点：一是坚持本金投资的“非方向
、低波动、绝对回报
”，二是确保优先做大做强客盘交易业务 。

　　过去 ，券商自营业务的方向性投资（看多或看空）受市场影响波动非常大
，头部券商都在尽量平滑业绩的周期性波动，像 DMA 策略这种合作模式就属于客需型的非方向性业务；但在当前规模收缩的情况下 ，需要转而大力开拓场外衍生品 、做市交易等其他业务。

　　据李雪峰上述文章所述
，在 21 世纪之初，高盛的交易部门净营收中客盘交易仅占三到四成
。“沃尔克法则”（美国《多德 - 弗兰克法案》中的重要内容）出台之后 ，客盘交易业务的重要性不断提升。到 2021 年
，高盛的客盘交易业务营收占其交易部门的 75%，占该公司总营收的 29% 。目前 ，美国投行的客盘业务占该公司总营收比重普遍高于 20%，已成为重要的营收支柱
。

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