【季度报告——豆粕】牛市已来？变数仍多

　　东证衍生品研究院

　　季度报告——豆粕

　　牛市已来？变数仍多

　　★国内进口大豆成本上升

　　巴西大豆产量预估不断被下调、巴西国内大豆压榨需求向好 、叠加农户存储大豆延缓销售压力等 ，今年巴西 CNF 升贴水自 2 月开始持续上行 。由于 USDA 展望论坛对美国 24/25 年度面积和单产预估已经非常乐观
，市场认为未来边际变化将以利多为主，CBOT 大豆也止跌企稳
。综合影响下国内进口大豆成本有所抬升。

　　★豆粕短期去库 ，但二季度供应将明显增加

　　从大豆进口量来看，我国一季度供应难言紧张
，但 3 月中旬开始市场对于供应的担忧却愈演愈烈 。和去年 4 月类似，有关 GMO 证书下发
、进口大豆卸船不畅的传言不绝于耳 ，市场担忧大豆进口及压榨不及预期。补库需求也促成了 3 月现货及基差的上行
。但随着后期进口大豆到港及油厂开机回升
，预计豆粕现货基差仍将承压下行，重点需把握节奏。

　　★后市展望

　　展望后市 ，接下来国际市场的关注重点是美国 24/25 年度面积、天气及作物生长情况
，现在断言趋势性上涨行情到来显然为时过早，除非美豆产量显著不及预期 。国内豆粕也是如此 ，我们不认为趋势性上涨行情已经到来
。买船数据显示 4 - 5 月国内进口大豆供应充足
，3 月以来盘面榨利改善令油厂增加远期买船 、逻辑上也是增加远期供应，而养殖能否如期向好还需不断验证。不过短期需要密切留意的是进口大豆卸船及油厂压榨情况 。策略上 ，单边操作不确定性极大
，USDA 报告、美豆生长季天气等关键变量的可预测性都很低，市场多以寻找安全边际做多为主
。套利上可关注 9 - 1 正套逢低布局 ，目前价差处于统计区间的相对低位，相对风险较小
，又不会错过可能的天气市行情。

　　★风险提示

　　宏观风险，政策风险 ，产地天气风险等

　　报告摘要

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