天风证券：三因素影响下 日股或将继续泡沫化上涨

　　智通财经 APP 获悉 ，天风证券发布研究报告称，展望未来
，决定日股能否继续上涨的关键因素，依然是美国经济强弱 、日央行货币政策立场和全球市场风格：1）当前美国经济依然较强 ，非农新增就业有韧性
，实际薪资增速持续修复，居民消费将继续支撑日企海外盈利；2）日央行虽退出了负利率框架 ，但超宽松货币政策立场以及对日央行鸽派看法短期内无法转变；3）全球高通胀高利率环境或将延续
，主要经济体央行年内降息幅度有限，价值风格或将继续受到青睐。在以上因素的影响下 ，该行认为日股或将继续泡沫化上涨 。

　　天风证券观点如下：

　　一、“海外日本”

　　海外收入对日本经济相当重要。

　　1990 年以来
，日本的 GNI 与 GDP 的差值不断上升，在全球主要经济体中居首 ，日本海外收入占 GDP 比重从 2000 年的 2.3% 上升至 2023 年的 9.1%
。

　　日本企业的海外收入占比持续提高。

　　从日本国际协作银行（JBIC）对日本制造业企业的调查来看（534 家
，其中 275 家上市公司，259 家非上市公司） ，海外收入占比从 2001 年的 27.9% 上升至 2023 年的 39.1%；海外生产占比从 2001 年的 24.6% 上升至 2023 年的 37% 。

　　根据日本经产省的数据，跨国经营的日本企业海外子公司营业收入占比持续提升
，从 1997 年的 39.5% 上升至 2021 年的 82%；2021 年，海外子公司总收入约 303 万亿日元
。

　　2022 年以来 ，日股上涨最主要的推动力是盈利而非估值。

　　2023 年全年
，日股估值涨幅 5.5%，盈利涨幅 44% 。2020-2023 年 ，日股估值涨幅 7.3%
，盈利涨幅 87%
。日企盈利修复的主要原因并不是日本经济表现强劲，而是日本企业长期深耕出海带来的全球化盈利。

　　二
、日元贬值

　　贬值直接在计价上提振日股 。

　　2022 年至今 ，以日元计价的日经指数涨幅约为 39.1%
，而同期日元兑美元贬值了 31.4%，可以说日经指数的上涨的最主要贡献是日元贬值带来的
。

　　贬值让日元资产成为全球价值洼地 ，吸引海外资金流入日股。

　　2022Q1 中国股市达到阶段性高点
，之后跨境总负债水平（包括银行，非银金融 ，和非金融部门）开始下降，意味着部分资金流出中国
，同时日本的跨境总负债水平出现上升 。

　　2021Q4 至今，中国对外负债下降了约 1800 亿美元 ，同期日本对外负债上升了约 1500 亿美元
，且大多发生在 2022 年
。除日债以外，日股可能也承接了相当一部分流出中国市场的海外资金。

　　另外 ，日元贬值也给上市日企带来明显的业绩增厚 。

　　从 2023 年上市日企净利润排名看
，日本头部企业的业绩基本上都和海外营收相关。尤其是以丰田为代表的日本汽车行业 2023 财年预计净利润增长将达到 2.9 万亿日元，占日股净利润增长的 60%
。2023 年全年丰田销量为 962.6 万辆 ，海外销量为 732.9 万辆
，较上一年增长 9%，北美依然是其更大的海外市场 ，占总销量的 28.2%。

　　2023 财年（23.04-24.03）日元贬值
，丰田预计贬值将增厚约 5400 亿日元利润 。同时，弱日元也利好入境旅游等服务消费 ，提振那些内需型企业的名义利润
。

　　三、全球市场价值风格回归

　　海外营收高增和贬值吸引资金流入并不是日股上涨的唯一原因，全球市场转向价值股风格也让日股更容易受到关注。

　　当市场放弃幻想美国利率和通胀会快速回落到疫情前的水平后
，价值风格开始在全球市场回归 。2022 年以来，标普 500 的价值风格指数收益明显跑赢成长风格指数 ，欧洲股市也呈现出类似走势
。

　　日本经济长期低速增长
，虽然成长性不足，但是稳定性强。稳定的增长水平 、稳定的商业模式和对部分垄断性资源的早期投资 ，带来了日股的稳定分红 。经过长期调整以后
，2023 年 4 月日本 TPX500 指数中约 40% 股票的市净率低于 1，远高于欧洲斯托克 600 的 20%
、中国沪深 300 的 17%、美国标普 500 的 5%
。

　　这让日股被视为全球价值股的洼地 ，日经 225 指数作为日本价值股指数的代表
，在全球市场的价值风格开始回归时，首先吸引了海外资金的关注。同时 ，巴菲特持续加仓日本五大商社又引发了对日本价值股的新一轮追捧 。

　　四 、“日特估 ”

　　另外
，“日特估”改革也受到关注
。

　　所谓“日特估
”改革，指的是东京证交所为了提高上市日企的盈利能力和公司治理质量 ，以提振股价，推出了诸如敦促 PB 低于 1 的企业进行披露
、设定更高的盈利目标、增加股票回购 、强化资本效率管理
、降低资金成本、进一步扩展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革对日股上涨的实际帮助
，但至少获得了投资者的关注效应 。

　　截至 2023 年 11 月，日本企业股票“交叉持股 ”比例不足 10% ，是近八年来的低点。减轻了上市企业交叉持股带来额外的抛售压力
，解决了“财报亏损转移
”等公司治理问题
。2023 年财政年度，日本上市公司分红达到 15.5 万亿日元 ，为日本 GDP 的 2.78%。回购股票的金额为 7.6 万亿日元
，约为日本 GDP 的 1.36%，均创历史新高 。

　　五 、日股能否继续上涨

　　展望未来 ，决定日股能否继续上涨的关键因素
，依然是美国经济强弱
、日央行货币政策立场和全球市场风格
。

　　之一，当前美国经济依然较强 ，非农新增就业有韧性
，实际薪资增速持续修复，居民消费将继续支撑日企海外盈利。

　　第二 ，日央行虽退出了负利率框架，但超宽松货币政策立场以及对日央行鸽派看法短期内无法转变 。尤其是近期日元进一步贬值至 1991 年以来更低水平
，以及制造业 PMI 的持续疲软都削弱了日央行进一步加息预期，也将继续提振日股
。

　　第三 ，全球高通胀高利率环境或将延续
，主要经济体央行年内降息幅度有限，价值风格或将继续受到青睐。

　　在以上因素的影响下 ，该行认为日股或将继续泡沫化上涨 。

　　风险提示：日央行加息幅度超预期
，日本春斗结果超预期，全球贸易形式恶化

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