【华创食饮】青岛啤酒：费用扰动业绩，高端化继续前行

公司发布 2023 年年报 ，公司实现营业总收入 339.4 亿元
，同增 5.5%；实现归母净利润 42.7 亿元，同增 15.0%；扣非归母净利润为 37.2 亿元 ，同增 16.0%；单 Q4 公司实现营业总收入 29.6 亿元，同减 3.4%；实现归母净利润 -6.4 亿元
，去年同期 -5.6 亿元；扣非归母净利润为 -8.8 亿元，去年同期 -6.5 亿元 。此外 ，公司继续维持高分红政策
，每股派发现金 2.0 元，分红率达 64% 略超预期
。

Q4 淡季受舆论事件影响 ，但中高端占比仍快速提升。23Q4 公司受视频舆论事件影响销量同比 -10.1%
，但淡季结构升级仍在推进，单 Q4 主品牌销量占比提升 4.5pcts、中高档以上销量同增约 6.4% ，带动吨价同增 +7.5% 。此外现金回款同比 -17% 增速慢于收入
，但公司商业模式及品牌优势决定其业务现金流状态整体较优，淡季特殊情况带来的短期扰动无需过虑。全年看 ，啤酒销量同降 0.8% 至 800.7 万千升
，吨价同增 6.3% 至 4238 元，其中青岛经典 、白啤分别同增约双位数
、30% 左右势头迅猛 ，中高端占比继续提升，全年提升 4.2pcts 至 40.5%
。

销售费用率较高是业绩略低预期主因。23Q4 公司吨成本同增 4.3%
，预计系销量下滑致规模效应弱化，但结构升级依然驱动毛利率同增 2.2pcts 至 27.5% 。费用端 ，单 Q4 看销售 / 管理费用率为分别同增 9.6/4.2pcts
，其中品牌广告费用投入增加是拖累业绩的主因，此外员工薪酬亦因启动企业年金有所增加（带来约 4kw 费用）
。同时子公司处置土地使用权 ，使 Q4 资产处置收益同增约 1.5 亿元。综上
，单 Q4 归母净利率降低 3.5pcts，亏损幅度有所扩大 ，业绩表现略低于预期
，但全年净利率仍提升 1.0pcts 至 12.6%，高端化继续驱动盈利提升 。

高端化坚实前行 ，24 年有望前低后高
。我们前期发布行业深度报告《啤酒高端化：中局之辩》
，行业高端化空间仍足，有望持续跑赢通胀水平 ，而青啤品牌百年积淀、高端渠道模式成熟，大单品经典卡位未来 5 年确定性扩容的 8 -10 元价格带
，有望持续驱动毛利率和 ROE 提升仍有空间。24 年展望看，青啤节奏预计前低后高 ，由于当前淡季仍在去库存
，且销量基数偏高，24Q1 青啤销量同比增速存在压力 ，但市场对此已有预期 。而随着库存消化完毕
，4 月旺季备货开始，低基数下有望迎来逐步好转 ，且夏季奥运会有望成为催化
。此外
，大麦价格下行确定性较高，且公司包材价格亦有望下降 ，成本红利将进一步护航 24 年业绩增长。

升级驱动仍确定
，分红回报维持高水平，维持“强推”评级 。尽管业绩低于预期 ，但高端化核心逻辑仍在坚实前行
。且 23 年公司 64% 的派息率再次略超市场预期，中长期鼓励分红背景下青啤分红水平有望维持高水平。结合公司年报和最新经营情况
，我们下调 2024-2026 年 EPS 3.71/4.28/4.91 元（原 24-25 年预测为 4.01/4.72 元），对应 PE 为 23/20/17 倍 ，调整一年目标价至 105 元
，对应 24E PE 28X，维持“强推 ”评级 。

风险提示

需求不及预期 ，行业竞争加剧
，恶劣天气等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长 、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士
，7 年食品饮料研究经验
。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2023 年获新财富、新浪金麒麟
、上证报等更佳分析师评选之一名 。

——白酒研究组（白酒、红酒 、黄酒
、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士 ，5 年食品饮料研究经验
，2019 年加入华创证券研究所
。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士 ，2021 年加入华创证券研究所 。

——大众品研究组（低度酒 、软饮料
、乳肉制品、烘焙休闲食品 、食品配料等）

组长
、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士
，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券 ，2020 年加入华创证券研究所
。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士
，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士 。2022 年加入华创证券研究所

研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士
。2022 年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品 、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4 年食品饮料研究经验 ，曾任职于国元证券
，2020 年加入华创证券研究所 。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士
。2023 年加入华创证券研究所。

董广阳：执委会委员
、副总裁、华创证券研究所所长

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